Галерея контента · №69

Греф и Набиуллина: спор о ключевой ставке и цене охлаждения экономики

2 сентября 2026 г. в 11:27

Цена охлаждения: почему Герман Греф спорит с осторожностью Банка России

Расчётный пример. Небольшое производственное предприятие планирует купить оборудование за 50 миллионов рублей. Собственных средств хватает на половину суммы, ещё 25 миллионов нужно занять. При двузначной стоимости кредита проценты заметно увеличивают срок окупаемости проекта. Владелец не закрывает цех и не увольняет сотрудников, но откладывает расширение: старое оборудование продолжает работать, новые рабочие места не появляются, поставщик не получает заказ.

В статистике это решение почти незаметно. Однако тысячи подобных пауз складываются в замедление инвестиций, кредитования и выпуска. Именно здесь проходит линия расхождения между Германом Грефом и Эльвирой Набиуллиной. Не личная ссора и не спор о том, нужна ли России низкая инфляция, а вопрос о цене, которую экономика платит за её подавление.

На Восточном экономическом форуме 4 сентября 2025 года глава Сбера заявил, что российская экономика приблизилась к «технической стагнации». «Главное — не допустить переохлаждения экономики, потому что потом выйти из состояния переохлаждённой экономики будет значительно сложнее, чем сейчас её охладить», — сказал Греф. По его оценке, оживление возможно при ключевой ставке около 12 процентов и ниже, тогда как ожидаемого к концу года уровня примерно в 14 процентов для уверенного восстановления активности может оказаться недостаточно.

Это не абстрактное рассуждение. С октября 2024-го до июня 2025 года ключевая ставка Банка России находилась на уровне 21 процента. Затем регулятор начал смягчение: в июне снизил ставку до 20 процентов, в июле — до 18, а 12 сентября — до 17 процентов. Даже после первых шагов деньги оставались дорогими, а условия выдачи кредитов — жёсткими.

Но представлять позицию Набиуллиной формулой «Греф требует снижения, глава ЦБ требует повышения» было бы неверно. Банк России уже перешёл к снижению ставки. Расхождение касается прежде всего скорости движения и готовности регулятора остановить смягчение или снова ужесточить политику, если инфляционные риски усилятся.

В сентябрьском решении ЦБ отмечалось, что устойчивые показатели роста цен по-прежнему в основном превышают целевые 4 процента, инфляционные ожидания остаются высокими, а кредитная активность вновь усилилась. Для регулятора это аргументы против резкого удешевления денег. Если снизить ставку быстрее, чем замедляется инфляция, спрос может снова обогнать возможности предложения. Тогда вырастут цены, усилится давление на рубль, а граждане и бизнес начнут заранее закладывать высокую инфляцию в зарплаты, контракты и закупки.

Греф смотрит на ту же экономику с другой точки. Сбер — крупнейший кредитор страны, поэтому раньше многих видит сокращение заявок, ухудшение платёжной дисциплины и отказ компаний от проектов. Коммерческий банк чувствителен к состоянию заёмщиков и объёму кредитования. Чем дольше деньги остаются дорогими, тем меньше качественных клиентов готовы брать кредиты и тем выше риск проблем у тех, кто уже обслуживает долг.

Эта заинтересованность не делает позицию Грефа нейтральным диагнозом. Снижение ставки выгодно банковскому бизнесу, когда оно восстанавливает спрос на займы и не приводит к новому инфляционному скачку. Однако корпоративный интерес не отменяет ценности сигнала. Крупнейший банк располагает массивом оперативных данных о платежах, кредитах, оборотах компаний и потребительском поведении. Предупреждение его главы нельзя ни принимать на веру, ни списывать со счёта.

У Банка России другая ответственность. Он обязан смотреть не на положение отдельной отрасли или группы заёмщиков, а на всю систему: инфляцию, выпуск, доходы, занятость, кредитование, курс и ожидания. Центральный банк обычно предпочитает ошибиться в сторону осторожности, поскольку повторный инфляционный разгон способен уничтожить эффект предыдущего ужесточения. После преждевременного снижения ставку пришлось бы вновь повышать, а такой разворот оказался бы для бизнеса ещё болезненнее.

Кто же прав по цифрам? Данные не дают однозначного победителя.

Рост ВВП в 2025 году заметно замедлился по сравнению с высокими темпами предыдущего периода. Это усиливает аргумент Грефа: импульс ослабевает, а дорогой кредит способен превратить управляемое торможение в более глубокий спад. Но слабая квартальная динамика ещё не доказывает переохлаждения всей экономики. На показатели влияют база сравнения, бюджетные расходы, экспортные ограничения и структурные изменения.

Инвестиции в основной капитал в первой половине года сохраняли положительную динамику, хотя темпы становились неоднородными. Значит, экономика ещё не перешла к повсеместному отказу от развития, но средняя цифра скрывает разрыв между крупными компаниями с собственными средствами и малым бизнесом, для которого банковский кредит часто остаётся единственным источником расширения.

Промышленность также выглядит неравномерно. Одни сектора поддерживаются государственным спросом и долгосрочными заказами, другие зависят от потребительского рынка, ипотеки или доступности оборотного капитала. Поэтому рост общего индекса может сочетаться с ухудшением положения в строительстве, торговле, производстве оборудования или гражданских отраслях.

Рекордно низкая безработица говорит в пользу осторожности ЦБ. Массового высвобождения работников нет, а дефицит кадров способен поддерживать рост зарплат и цен. Но занятость — запаздывающий показатель. Компании сначала отменяют инвестиции, замораживают вакансии и сокращают премии и только затем переходят к увольнениям.

Инфляция остаётся главным аргументом Набиуллиной. Даже при замедлении годового показателя устойчивый рост цен и повышенные ожидания не позволяют считать задачу выполненной. Одновременно статистика кредитования и банкротств важна для позиции Грефа: если обслуживание долга становится всё тяжелее, последствия высокой ставки проявляются с задержкой и могут усилиться уже после начала её снижения.

Так возникает дорога с двумя рисками. Слишком медленное смягчение означает отложенные инвестиции, более слабое строительство, дорогой оборотный капитал и давление на заёмщиков. Слишком быстрое — новый виток инфляции, ослабление рубля, потерю доверия к цели ЦБ и возвращение ещё более жёсткой политики. Выбор делается не между ростом и стабильностью, а между вероятностями двух ошибок.

Для граждан этот спор уже имеет практическое значение. Высокая ставка поддерживает привлекательность вкладов, но делает потребительские кредиты и рыночную ипотеку дорогими. Для малого бизнеса она увеличивает стоимость пополнения запасов и покупки оборудования. Для работников риск проявляется не только через увольнения: компании могут реже индексировать зарплаты, сокращать набор и откладывать развитие. Быстрое снижение ставки тоже не гарантирует выигрыша, если вслед за ним ускорятся цены и обесценятся доходы.

Партнёрский материал. После оценки собственных рисков читатели могут сравнить условия вкладов, кредитов и других финансовых сервисов в специальном разделе журнала. Коммерческие предложения отделены от редакционной позиции; публикация не является персональной инвестиционной рекомендацией.

Портрет Грефа в этом споре — портрет управленца, привыкшего говорить языком эффективности, технологий и оперативных данных. Его заявление важно не как выпад против Набиуллиной, а как публичный сигнал: крупнейший кредитор видит приближение границы, за которой охлаждение спроса может начать разрушать основу будущего роста. Набиуллина, в свою очередь, напоминает, что устойчивое развитие невозможно построить на постоянно высокой инфляции.

Окончательный диагноз определит не одна громкая цифра. Следить нужно одновременно за ценами, инвестициями, выпуском, занятостью, доходами и кредитованием. Подписывайтесь на Telegram-канал «Персоны страны», где мы разберём эти показатели в карточках и спросим, какой риск опаснее — затяжное торможение или возврат высокой инфляции. А в Дзене читайте практическую версию анализа о том, что спор вокруг ставки означает для вашего кошелька, работы и бизнеса.